Inflacja – naprawdę nie ma się o co martwić?

Rosnąca inflacja w USA i Europie ma prawdopodobnie charakter przejściowy. Okres ten może być jednak dłuższy i bardziej chwiejny niż przewidywano.

Powrót inflacji i jej wpływ na reakcje banków centralnych dominuje na rynkach finansowych od początku roku. Im dłużej utrzymuje się okres podwyższonej inflacji, tym większe ryzyko, że to zjawisko może się utrwalić. Na początku byliśmy w obozie ,,przejściowiczów’’, ale jako dobrzy ekonomiści stale kwestionujemy nasze własne poglądy. Dlatego poniżej przedstawiamy kolejne spojrzenie na obecną debatę o inflacji. Nadal jednak uważamy, że ten okres będzie przejściowy. Wygląda jednak na to, że będzie on dłuższy i bardziej chwiejny niż wcześniej przewidywano.

Obecna dynamika inflacji

Inflacja zasadnicza wynosi obecnie 5% w USA i 2% w strefie euro. I na tym się nie skończy. W rzeczywistości obecnie działa cały wachlarz czynników napędzających inflacje. Wyższe ceny surowców, zakłócenia w łańcuchach dostaw, wąskie gardła w produkcji, a w strefie euro – odwrócenie niemieckiego podatku VAT.

Inflacja kosztowa w USA jest już w pełnym rozkwicie. W strefie euro późniejsze, ponowne otwarcie gospodarki, w obliczu podobnej globalnej presji na ceny producentów, powinno w krótkim czasie doprowadzić do jej przyspieszenia. Zarówno w USA jak i w strefie euro oczekiwania dotyczące cen producentów są bliskie rekordowych poziomów. Wraz ze zbliżającym się sezonem wakacyjnym i dalszym ponownym otwarciem gospodarek, ceny w handlu detalicznym i usługach prawdopodobnie jeszcze wzrosną. Nie należy również zapominać, że porównanie rok do roku będzie dotyczyło zarówno ponownego otwarcia, jak i zamknięcia, co uwydatni inflację w ujęciu rocznym. W strefie euro inflacja jest obecnie nadal napędzana głównie przez efekty bazowe, natomiast w Stanach Zjednoczonych obserwuje się już silny wzrost inflacji trzymiesięcznej.

Ostatnio wzrost cen w USA był znacznie szybszy niż w strefie euro

Tradycyjnie mija od sześciu do dwunastu miesięcy, zanim pojawi się jakiekolwiek przejście od wyższych cen producenta do cen konsumpcyjnych. W obecnej sytuacji, zarówno w USA, jak i w strefie euro, duże zaległości w sektorze wytwórczym i konsumenci dysponujący dużą ilością gotówki sugerują, że istnieje duży potencjał znacznego przeniesienia. Jeśli dodać do tego oczekiwany skok cen w handlu detalicznym w związku z nadchodzącym sezonem wakacyjnym i dalszym otwieraniem się gospodarek, to podwyższona inflacja w nadchodzących kwartałach wydaje się niemal pewna.

Oczekiwania cenowe przemysłu wzrosły dopiero niedawno zarówno w USA, jak i w strefie euro

Wszystko to sugeruje, że podwyższone poziomy inflacji będą “przejściowe”. Ten okres może być jednak dłuższy niż przewidywano. Nawet jeśli niektóre z czynników jednorazowych znikną, opóźnione przełożenie wyższych cen producentów, jak również zmienność cen związana z zamknięciem gospodarek, mogą nadal wpływać na inflację w 2022 roku. Dobrą wiadomością jest to, że zacieśniona polityka kredytowa w Chinach usunie część presji na ceny towarów pod koniec 2021 r.

Ostatnim czynnikiem napędzającym inflację w 2022 r. mogą być koszty mieszkaniowe. W USA czynsze pierwotne i ekwiwalentne czynsze właścicieli stanowią jedną trzecią koszyka CPI. Biorąc pod uwagę, że czynsze są zazwyczaj zmieniane tylko raz w roku, trwająca presja wzrostowa w sektorze mieszkaniowym może nadal być widoczna w danych amerykańskich. W strefie euro, HICP[1] obejmuje czynsze, ale nie kalkulacyjne koszty mieszkaniowe. Ponieważ około 60% gospodarstw domowych w strefie euro to właściciele domów, którzy nie ponoszą kosztów czynszu, można powiedzieć, że koszty mieszkaniowe nie są odpowiednio odzwierciedlone w miarach inflacji w strefie euro.

Spirala płacowo-cenowa w toku?

Główne banki centralne dały jasno do zrozumienia, że są skłonne przeanalizować każdą przejściową inflację, ponieważ niewiele mogą zrobić szybko, aby ją powstrzymać. Ponadto istnieje ryzyko przedwczesnego zdławienia ożywienia gospodarczego. Dlatego też oczy wszystkich (banków centralnych) będą zwrócone na rynki pracy i płace oraz wszelkie oznaki spirali płacowo-cenowej.

W USA zatrudnienie spadło o ponad 22 mln osób, ale od maja 2020 r. zaczęło szybko wracać do normy. Od tego czasu wzrost zatrudnienia spowolnił, a zatrudnienie jest wciąż o 7,63 mln osób niższe od poziomu sprzed pandemii. Podejrzewamy, że ostatnie rozczarowujące dane o zatrudnieniu wynikają raczej z braku podaży odpowiednich pracowników. Dane z badań pokazują, że coraz więcej firm zgłasza wakaty, których nie są w stanie obsadzić. Brak podaży pracowników został również potwierdzony w ostatniej Federal Reserve Beige Book, gdzie “coraz więcej firm oferuje premie za podpisanie umowy o pracę i zwiększa płace początkowe, aby przyciągnąć i zatrzymać pracowników”.

Istnieją cztery główne powody braku podaży pracowników. Po pierwsze, utrzymują się problemy z opieką nad dziećmi związane z edukacją domową. Zmusza to wielu rodziców do pozostania w domu zamiast wychodzenia do pracy. Po drugie, niektórzy pracownicy nadal obawiają się powrotu do pracy, ponieważ pandemia jeszcze się nie skończyła. Po trzecie, niektórzy starsi pracownicy, którzy stracili pracę, mogli po prostu zdecydować się na wcześniejsze przejście na emeryturę. Częściowo pod wpływem silnego ożywienia na giełdzie, które poprawiło perspektywy finansowe dla emerytów. Wreszcie, toczy się debata na temat wpływu przedłużonych i podwyższonych zasiłków dla bezrobotnych. Mogły one osłabić finansową zachętę do podejmowania pracy, zwłaszcza na stanowiskach niskopłatnych, szczególnie gdy uwzględni się powiązane koszty dojazdów do pracy i ewentualnej opieki nad dziećmi.

Co prawda, współczynnik aktywności zawodowej w USA jest wciąż niski i istnieje prawdopodobieństwo, że proponowane przez rząd inicjatywy w zakresie polityki wydatkowej sprowadzą więcej pracowników, aby wypełnić niedobory. W tej chwili 1,3 mln osób nie może pracować, ale chciałoby. Kolejne 550 tys. osób zostało zniechęconych do poszukiwania pracy. Może to oznaczać, że czują, iż nie mają odpowiednich umiejętności, lub że płace nie są wystarczająco atrakcyjne, aby szukać pracy. Wreszcie, jest jeszcze 1,8 mln osób, które są określane jako nieaktywne zawodowo, ale chciałyby pracować i są do tego zdolne. Mogą to być studenci, którzy wcześniej pracowali w barach lub restauracjach podczas pobytu w kampusie, ale nie byli w stanie ze względu na obostrzenia. Ponieważ jednak to niewykorzystane źródło siły roboczej stanowi około 2,5% obecnego całkowitego zatrudnienia, nie jest prawdopodobne, aby w dłuższej perspektywie powstrzymało wzrost płac.

W związku z tym, napięcia związane z podażą pracy nie zmniejszą się przez kolejne trzy lub cztery miesiące, co prawdopodobnie spowoduje, że wzrost zatrudnienia w najbliższym czasie będzie stosunkowo niewielki. Nie będzie to oznaczać zaniku popytu, a jedynie to, że firmy, które chcą się rozwijać i rosnąć, będą musiały płacić więcej, aby przyciągnąć pracowników.

Średnie zarobki godzinowe wzrosły w ubiegłym miesiącu o 0,5% miesiąc do miesiąca wobec konsensusu na poziomie 0,2%, co może stanowić pewien wczesny dowód na rosnące koszty zatrudnienia. Zwróćmy uwagę, że indeks kosztów zatrudnienia za 1Q2021 pokazał już najsilniejszy wzrost kosztów pracy od 15 lat, na czele z sektorem prywatnym, w którym płace wzrosły o 3% r/r, a świadczenia o 2,5%.

Zbierając to wszystko razem, niedopasowanie popytu i podaży na rynku pracy w połączeniu z celem politycznym i Rezerwy Federalnej, aby upewnić się, że jak najwięcej ludzi odczuwa korzyści ze wzrostu – co może się zdarzyć tylko poprzez wzrost zatrudnienia i płac – jesteśmy w pozycji, w której możemy zobaczyć kilka przyzwoitych liczb dotyczących płac. Pracownicy federalni mają teraz płacę minimalną w wysokości 15 dolarów za godzinę, a firmy takie jak Amazon również się na to zgodziły, mimo że nie ma przepisów, które by je do tego zmuszały. Z pewnością podaż pracy powinna stać się bardziej obfita, ale dla osób pozostających poza rynkiem pracy dłużej niż rok, zestawy umiejętności będą się pogarszać, a konkurencja o wykwalifikowanych pracowników pozostanie intensywna.

Jeśli płace teraz rosną, oznacza to, że koszty będą rosły równolegle. Jeśli firmy uznają, że mogą je przerzucić na innych, to również może oznaczać, że inflacja pozostanie wyższa przez dłuższy czas. Wyższe płace dałyby również konsumentom większą siłę nabywczą. W związku z tym nie można wykluczyć spirali płacowo-cenowej w USA.

W strefie euro sytuacja na rynku pracy jest nieco inna, biorąc pod uwagę kluczową rolę, jaką odegrały programy zwolnień. Szacujemy, że w marcu około 6% zatrudnienia było nadal wspierane przez programy zwolnień. Podczas gdy stopa bezrobocia osiągnęła szczyt nieco poniżej 9% i spadła do 8% w kwietniu, jest ona tylko nieznacznie wyższa od najniższego poziomu 7,1% odnotowanego w marcu 2020 r., przy czym większość szoku na rynku pracy została wchłonięta przez programy, które zostały wprowadzone w zeszłym roku i nadal funkcjonują.

Po opóźnionym ożywieniu gospodarczym, brak wykwalifikowanych pracowników może być obecnie mniej palący niż w USA. Plany zatrudnienia uległy ostatnio poprawie, ale pozostają poniżej historycznych szczytów w sektorze produkcyjnym i znacznie poniżej rekordowych poziomów w sektorze usług. Wraz z ponownym pojawieniem się usług związanych z handlem detalicznym, hotelarstwem i rekreacją, możliwe jest, że strefa euro również doświadczy tymczasowego braku wykwalifikowanych pracowników. Jednak, o ile nie pojawią się nowe miejsca pracy w innych miejscach, powrót osób z programów urlopowych do pracy w pełnym wymiarze godzin wydaje się najbardziej prawdopodobnym scenariuszem. Również krótkoterminowe niedobory w sektorze hotelarsko-gastronomicznym mogą zostać uzupełnione przez młodych ludzi, którzy już od ponad roku pozostają na uboczu rynku pracy. W związku z tym bardzo trudno jest dostrzec napięcia na rynku pracy podobne do tych, które obserwujemy w tym roku w USA.

Patrząc dalej w przyszłość, luka na rynku pracy i powrót gospodarki strefy euro do poziomu sprzed kryzysu dopiero w połowie 2022 roku to mocne argumenty przeciwko znacznemu wzrostowi płac. Pamiętajmy, że nawet przed kryzysem, gdy stopy bezrobocia w wielu krajach strefy euro były rekordowo niskie, wzrost płac w strefie euro wynosił jedynie około 2,5%. Mimo to, nie należy wykluczać łagodnego wzrostu płac, biorąc pod uwagę silny związek między inflacją a układami zbiorowymi pracy. W tym przypadku rolę odgrywa bezpośrednia indeksacja inflacji, jak w Belgii, lub bardziej pośrednia lub częściowa, jak we Francji lub Hiszpanii. W Niemczech związki zawodowe często uwzględniają w negocjacjach rzeczywiste zmiany inflacji. Mając to na uwadze, możemy być świadkami wzrostu płac w strefie euro w okolicach 2%.

Porozumienia płacowe w strefie euro reagują z opóźnieniem na inflację

Zagadnienia długoterminowe

Naszym zdaniem dezinflacyjny okres ostatniej dekady był nie tylko wynikiem recesji bilansowej i następującego po niej delewarowania oraz niskiego wzrostu gospodarczego, ale także skutkiem dwóch zjawisk zewnętrznych: pojawienia się Chin w gospodarce światowej i taniej siły roboczej oraz cyfryzacji (przejrzystość cen, konkurencja i mobilizacja usług). Oprócz wspomnianych wyżej tendencji, w tym spirali cenowo-płacowej i trwale wyższych cen surowców, w nadchodzących latach ważną rolę odegrają również globalizacja i cyfryzacja.

Jeśli chodzi o globalizację, to w rzeczywistości może to być bardziej dezglobalizacja, protekcjonizm i regionalizacja łańcuchów dostaw, które podnoszą poziom cen. Ponadto, biorąc pod uwagę ambicje Chin, aby stać się w pełni rozwiniętą gospodarką, rola tego kraju w gospodarce światowej może stać się raczej inflacyjna niż dezinflacyjna. Oczywiście, wciąż istnieje ogromna pula niewykorzystanej siły roboczej, czy to w Afryce, czy w Azji, ale pytanie brzmi, czy te regiony będą w stanie szybko prześcignąć Chiny, czy też nastąpi to dopiero z dużym opóźnieniem. Niektórzy ekonomiści twierdzą nawet, że starzenie się globalnej populacji i niekorzystny trend wskaźnika zależności spowoduje wzrost płac realnych, co z kolei doprowadzi do większej presji inflacyjnej. Dezinflacyjny wpływ cyfryzacji może jednak potrwać jakiś czas. Przejrzystość cen, zwiększona konkurencja i mobilność usług spowodowały presję dezinflacyjną w większości gospodarek w ciągu ostatniej dekady i prawdopodobnie będą ją nadal wywierać w nadchodzących latach.

Jest bardzo wcześnie, aby wyciągać zdecydowane wnioski na temat długoterminowych tendencji inflacyjnych w związku z pandemią, ale ruchy te mogą być o wiele bardziej istotne niż większość czynników przejściowych wspomnianych powyżej. Zmiany w podstawowych trendach inflacyjnych nie spowodują dużych skoków w bezpośrednich prognozach, ale jeśli rzeczywiście w następstwie pandemii pojawi się nieco wyższy trend inflacji, będzie to miało kluczowe znaczenie dla polityki banku centralnego.

Konsekwencje dla Fed i EBC

Prawie wszystko jest kwestią perspektywy. Ostatni wzrost inflacji i przyszła ścieżka inflacji nie stanowią wyjątku. Rzeczywiście, wzrost inflacji jest spowodowany głównie czynnikami jednorazowymi, a zatem ma charakter przejściowy. Jednak obecna lista czynników jednorazowych jest niezwykle długa i zróżnicowana. W związku z tym ryzyko wystąpienia efektu przeniesienia i dłuższego niż oczekiwano okresu nieco silniejszej inflacji jest obecnie najwyższe od czasu kryzysu finansowego. Możliwe jest również przełożenie na płace. Aby było jasne, nie widzimy dłuższego okresu przyspieszającej inflacji i niekończącej się spirali płacowo-cenowej, ale raczej dłuższy okres przejściowy nieco podwyższonych stóp inflacji. Prawdopodobieństwo realizacji takiego scenariusza jest zdecydowanie większe w USA niż w strefie euro. Zarówno Rezerwa Federalna, jak i Europejski Bank Centralny wydają się być skłonne nie tylko tolerować przejściowo wyższą inflację zasadniczą, ale również początki spirali cen płacowych. Z inflacją zasadniczą na poziomie 1,4% w 2023 r. EBC należy do klubu zatwardziałych “przejściowców”. Ostatnie posiedzenie Fed było jednak dobrym przypomnieniem, że wszelkie wskazówki dotyczące przyszłości należy traktować z przymrużeniem oka, a bankierzy centralni trzymają się Keynesa, który kiedyś powiedział: “kiedy zmieniają się fakty, zmieniam zdanie”.

Materiał źródłowy: Inflation – really nothing to worry about? | Article | ING Think

[1] Zharmonizowane wskaźniki cen konsumpcyjnych