Co dwie dźwignie to nie jedna

           W zarządzaniu przedsiębiorstwem przydają się dwa rodzaje dźwigni: operacyjna i finansowa. Zakres dźwigni operacyjnej zaczyna się już na pozycji przychodu ze sprzedaży, a kończy się na zysku przed spłatą odsetek i opodatkowaniem. Od tego miejsca spółka może skorzystać z dobrodziejstwa jakie oferuje dźwignia finansowa.

Poniżej przedstawiamy schemat obrazujący zakresy działania dźwigni operacyjnej i finansowej w zmodyfikowanym rachunku wyników spółki.

         Sytuacja finansowa spółki w dużym stopniu zależy od poziomu kształtowania się kosztów w porównaniu do uzyskiwanych przychodów ze sprzedaży. W celu pomiaru tej zależności stosuje się dwa podstawowe wskaźniki analizy finansowej, tj. dźwignię operacyjną i dźwignię finansową. Punktem wyjścia do analizy dźwigni operacyjnej i finansowej jest określenie tzw. progu rentowności (z ang. BEP – break even point).

        Model progu rentowności opiera się na kilku prostych założeniach, z których najważniejszym jest podział wszystkich ponoszonych kosztów wyłącznie na koszty stałe i zmienne. Przyjmuje się, że koszty stałe nie zależą od wielkości produkcji (są to np. amortyzacja, koszty administracyjne, czynsze itp.). Mimo tego sama kwota kosztów może się zmieniać na skutek innych przyczyn (np. ze względu na zmiany stawek czynszu, podatków od nieruchomości, oprocentowania kredytów bankowych itp.). Dla wyróżnienia kosztów stałych istotne jest tylko, że są one niezależne od wielkości produkcji. Natomiast koszty zmienne są wprost proporcjonalnie zależne od wielkości produkcji (np. koszt surowców i materiałów bezpośrednich, energii). Suma kosztów zmiennych i kosztów stałych składa się na całkowite koszty działalności przedsiębiorstwa.

Wielkość progu rentowności może być obliczona przy zastosowaniu poniższego wzoru:

                        ilościowy próg rentowności =    KS / C – KZj

Ilościowy próg rentowności pokazuje ile sztuk produktu musimy sprzedać, aby pokryć koszty stałe.
 gdzie: KS – koszty stałe, C- jednostkowa cena zbytu, KZj – koszt zmienny na jednostkę

            Zatem na początku obliczamy tzw. próg rentowności. Na tej podstawie otrzymujemy potrzebny (wymagany) wolumen sprzedaży, który musi zapewnić nam zwrot poniesionych kosztów na produkcję. Rozwinięciem tej analizy jest określenie poziomów tzw. dźwigni operacyjnej oraz dźwigni finansowej. Dopiero ustalenie poziomów tych wskaźników umożliwia przeanalizowanie wpływu poszczególnych elementów na ostateczny wynik finansowy firmy, jej niższą lub wyższą efektywność.

         Z punktu widzenia oceny kondycji przedsiębiorstwa najważniejszym wnioskiem z analizy modelu progu rentowności jest stwierdzenie, że po przekroczeniu progu rentowności zysk rośnie szybciej niż sprzedaż, i to tym szybciej, im większy jest udział kosztów stałych w całkowitym koszcie produkcji.
Efekt ten nazywamy dźwignią operacyjną.

        Zauważamy, że wraz ze wzrostem produkcji, koszty stałe pozostają na niezmienionym poziomie, a ich wartość rozkłada się na większą liczbę wytworzonych jednostek produktu. Zmniejsza się zatem jednostkowy koszt produktu, czego efektem jest wzrost zysku firmy. W celu ustalenia, jak zmieniać się będzie zysk operacyjny firmy w zależności od zmiany sprzedaży, wykorzystamy następującą zależność:

                     DOL =  %D EBIT / %DS

 gdzie: DOL – stopień dźwigni operacyjnej (degree of operating leverage), %D EBIT – procentowy przyrost zysku operacyjnego tzn. przed spłatą odsetek i opodatkowaniem,
%D S – procentowy przyrost sprzedaży netto

         Dźwignia operacyjna określa zatem, w jakim stopniu jednoprocentowa zmiana przychodu ze sprzedaży wpływa na zmianę zysku operacyjnego. Stopień dźwigni operacyjnej zależy od rentowności sprzedaży, a także od struktury kosztów.

        Mechanizm dźwigni finansowej wykorzystuje fakt, iż koszt kapitału obcego jest stały (oprocentowanie), i jest on niezależny od zysków przedsiębiorstwa, ani od bieżących wahań sprzedaży. Struktura kapitału finansującego ma istotne znaczenie dla poziomu rentowności i ryzyka związanego z działalnością przedsiębiorstwa. Przyjmuje się założenie, że kapitał obcy może być stosowany jedynie w przypadku, kiedy jego koszt jest niższy niż rentowność przedsięwzięcia, które finansuje. W takiej sytuacji istnieje możliwość „podlewarowania” zysków przedsiębiorstwa poprzez wykorzystanie mechanizmu dźwigni finansowej.

       Dźwignia finansowa określa zależność między zmianą wartości zysku operacyjnego, a zmianą zysku netto. Poziom dźwigni finansowej możemy określić następująco:

                 DFL =  %DNP / %D EBIT

 gdzie: DFL – stopień dźwigni finansowej (ang. degree of financial leverage), %DNP – procentowy wzrost zysku netto, %D EBIT – procentowy wzrost zysku operacyjnego (lub zysku przed spłatą odsetek i opodatkowaniem).

 Przykład zastosowania dźwigni operacyjnej i finansowej

          Zarząd spółki spodziewa się, że w przyszłym roku przychody netto ze sprzedaży wzrosną o 10%. Z dotychczasowych obserwacji i obliczeń wynika, że stopień dźwigni operacyjnej wynosi 2, natomiast stopień dźwigni finansowej 1,5. Jakiego zatem można spodziewać się wzrostu zysku?

         Przy znanym stopniu dźwigni operacyjnym i spodziewanym wzroście przychodów netto ze sprzedaży, jesteśmy w stanie obliczyć oczekiwany przyrost zysku przed spłatą odsetek i opodatkowaniem: 
      

        % EBIT = 2 x 10% = 20%

         Do obliczeń wykorzystujemy również znajomość stopnia dźwigni finansowej i planowego wzrostu zysku przed spłatą odsetek i opodatkowania:

        % DNP = 1,5 x 20% = 30%

           Zatem spółka oczekując 10% wzrostu przychodów netto ze sprzedaży, przy stopniu dźwigni operacyjnej = 2, prawdopodobnie uzyska wzrost EBIT o 20%. Natomiast dodatkowo stosując dźwignię finansową o stopniu 1,5 spółka ostatecznie może uzyskać przyrost zysku netto o 30%.

Mariusz Puchałka
Analityk giełdowy

Niniejsza publikacja jest publikacją handlową, została przygotowana przez ING Securities Spółka Akcyjna w Warszawie wyłącznie w celach informacyjnych i nie stanowi rekomendacji w rozumieniu przepisów „Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, lub ich emitentów lub wystawców (Dz. U. z 2005 r. Nr 206, poz. 1715). ING Securities Spółka Akcyjna w Warszawie dołożyła należytej staranności w celu zapewnienia, iż zawarte informacje nie są błędne lub nieprawdziwe w dniu ich publikacji, jednak ING Securities Spółka Akcyjna w Warszawie i jej pracownicy nie ponoszą odpowiedzialności za ich prawdziwość i kompletność, jak również za wszelkie szkody powstałe w wyniku wykorzystania niniejszej publikacji lub zawartych w niej informacji.