Baza kontraktów terminowych, a zachowania rynku

           Uważa się powszechnie, że dodatnia baza na kontraktach jest wskazówką panującego na parkiecie optymizmu i odwrotnie, jeżeli większość uczestników rynku wieszczy rychłe spadki, to kontrakty wyceniane są poniżej indeksu. Jedno z założeń analizy technicznej mówi zaś, iż większość na rynkach finansowych przeważnie nie ma racji. Czy zatem duża różnica kursu kontraktów i wartości indeksu może być wskazówką przyszłych zachowań rodzimego rynku?

            Na początek wyjaśnienie, co tak właściwie oznacza pojęcie bazy. Otóż baza jest różnicą pomiędzy kursem instrumentu pochodnego a bazowego. W naszym przypadku będzie to różnica pomiędzy ceną najwcześniej wygasającego kontraktu futures na indeks WIG20, a wartością samego indeksu:

baza = kurs kontraktu (cena futures) – wartość indeksu (cena spot)

np. na zamknięciu sesji wczorajszej (7 kwietnia), czerwcowa seria kontraktów na WIG20 (FW20M10) wyceniana była na 2552pkt., a wartość indeksu wynosiła 2562pkt. Baza była więc ujemna i wyniosła -10pkt.:

        baza = 2552 – 2562 = 10        

            Otwierając dziś długą pozycję na rynku terminowym, nabywamy prawo do otrzymania w przyszłości określonego koszyka akcji, płacąc za niego w momencie zakupu jedynie część wartości. Resztę środków możemy zainwestować gdzie indziej, teoretycznie więc kontrakt kupować powinniśmy za cenę przewyższającą wartość indeksu (decydująca rolę odgrywa tu wartość pieniądza w czasie). Ta teoretyczna wartość kontraktu uzależniona jest oczywiście od ceny aktywów pierwotnych, a oprócz niej od terminu wygasania instrumentu pochodnego, wolnej od ryzyka stopy procentowej i wielkości ewentualnej dywidendy. Można ją wyliczyć z następującego wzoru:

Gdzie:

F – wartość teoretyczna kontraktu

S – wartość indeksu

r – wolna od ryzyka stopa procentowa

q – stopa płaconych dywidend

            Ponieważ wolna od ryzyka stopa procentowa zazwyczaj przewyższa stopę dywidendy, w teorii baza powinna być dodatnia i stopniowo zmniejszać się wraz ze zbliżaniem się terminu wygaśnięcia danej serii instrumentów pochodnych. Rzeczywistość jednak daleko odbiega od tych założeń. Kursy kontraktów i indeksu kształtują się oczywiście bardzo podobnie, jednak rzadko identycznie. Kontrakty zazwyczaj wyceniane są poniżej lub powyżej instrumentu bazowego. Ta rozbieżność jest wyraźnie zauważalna na rodzimym parkiecie, gdzie praktyczna nieobecność krótkiej sprzedaży akcji ogranicza możliwość arbitrażu. To właśnie arbitrażyści wykorzystując korzystną dla siebie bazę doprowadzają do dopasowania rynkowej wyceny kontraktów do ich wartości teoretycznej.

            Wykres poniżej pokazuje kurs WIG20 (czarny kolor) i najszybciej wygasającej serii kontraktów na ten indeks (kolor czerwony) od początku 2006r. W dolnym oknie pokazana została różnica pomiędzy ceną terminową, a gotówkową, czyli właśnie nasza baza. Do wygładzenia danych użyta została 10-okresowa prosta średnia krocząca (zielona linia). Widzimy, iż przyjmuje ona kształt klasycznego oscylatora, którego wartość krąży wokół poziomu zerowego. Za poziomy skrajne przyjąłem wartości średniej  +30 i –30pkt., które w założeniu oznaczają skrajny optymizm bądź pesymizm panujący na rynku. Oczywiście zarówno okres średniej jak i owe poziomy wyznaczone zostały subiektywnie i możliwe są ich różne kombinacje, w zależności od preferencji (przyjęte wartości nie były w żaden sposób optymalizowane). Tak zresztą bywa z większością oscylatorów. Pionowe linie oznaczają zaś punkty zwrotne średniej znajdujące się w skrajnych obszarach.

            Przyjrzyjmy się zatem, czy duża rozbieżność kursu terminowego i wartości indeksu poprzedzała istotne ruchy cenowe. Zakładamy, iż dodatnia baza jest odzwierciedleniem przesadnego optymizmu, a więc zapowiedzią spadków i odwrotnie, baza ujemna sugerować będzie wzrosty.

            Dołków na wykresie średniej zdefiniowanych w powyższy sposób było w badanym okresie 17, z czego 10 dość dobrze zapowiadało ruchy przekraczające 10proc. zmiany wartości indeksu (oznaczone zielonymi liniami). Sześć sygnałów uznać można za neutralne, gdyż kurs albo nie podążył za wskazaniem, albo ruch był płytki i krótkotrwały (kolor niebieski). Za ewidentnie fałszywe uznać można natomiast wskazanie z maja 2008r., kiedy to po dużej ujemnej bazie nastąpiło głębokie obsunięcie rynku (kolor czerwony). W sumie 59% skrajnych wartości bazy poprzedzało oczekiwane rychłe zmiany cen.

           W przebadanym okresie można więc dostrzec pewną korelację pomiędzy bazą, a zachowaniem rynku.  Nie jest to oczywiście zależność bezwarunkowa, ale w ocenie rynku może skutecznie wspomagać inne narzędzia AT i godna jest bardziej rozbudowanych badań. Ocena skuteczności i przydatności wykorzystywania tego narzędzia w praktyce inwestycyjnej zależy oczywiście od osobistych oczekiwań  i preferencji poszczególnych inwestorów.